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Uni V3进击下的CRV:深度分析Curve业务模式、角逐近况和当下估值

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研究机构:Mint Ventures

研究员:许潇鹏

第一节
研报要素

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▌1.核心资金投入逻辑


Curve能在Defi协议的流动性争夺大战中稳居第二,坐拥超越100亿美金的TVL,是准确的商品定位、精细的机制设计与长期的平稳运营综合用途的结果,其项目核心角逐优势在于:


1.通过早期聚焦稳定币和稳定对价资产的买卖市场,构建了在这个细分范围的强大统治力,成为资产发行方、大额买卖者与寻求稳定收益的做市商的最佳选择平台,形成了明显的互联网效应;


2.拥有很出色的通证模型,具体体现为:

● 将平台上所有稀缺资源的分配,都与治理权深度捆绑,而治理权需要将代币CRV进行锁仓才能换取,很多、长期的锁仓缩小了项目的流通市值

● 充分引入平台各参与方的博弈,形成对治理权的持续竞逐,进一步提升了对CRV的需要,承接了持续解锁的CRV卖压

● 以上两者的最后结果是:a.稳定的币价保证了流动性提供者的APY,留住了流动性;b.将系统的多方参与者与Curve平台的进步深度捆绑,提升了治理的参与度和有效性;c.为核心参与方制造了极高的转换本钱,长期质押了很多CRV的它们非常难离开。


▌2.估值

源于Uniswap等DEX的挑战、非稳定对价资产买卖的新业务拓展不顺、稳定币的市场份额的集中化和监管。


▌3.主要风险

总体来看,Curve在稳定对价资产买卖范围有着明显的角逐优势,其出色的代币经济模型进一步强化它的护城河,并为其代币价格提供了强大的支撑。

然而,无论是纵向的历史估值对比,还是横向与其他买卖协议对比,现阶段Curve的估值都看上去过高了。

第二节
项目基本状况

——

▌1.项目业务范围

Curve是一个基于智能化做市商模式的买卖协议,主要聚焦于稳定币、封装资产、质押资产的买卖,但最近也开始探索非稳定对价资产的买卖业务。相对于Uniswap、Sushiswap等其他买卖协议,Curve提供的买卖对更集中,主打极低的买卖滑点和手续费,可以满足巨量的资产买卖需要。

▌2.过往进步状况和路线图

Curve项目立项于2021年11月,其要紧事件的发生时间如下:



▌3.业务状况


服务对象

Curve作为去中心化交易网站,与Uniswap等综合性现货交易网站的主要差别在于买卖类型,现在Curve的买卖类型主要集中在稳定币与其他目的价格为1:1的比特币和以太币衍生资产上。

此外,在Curve V2版本上线后,Curve也上线了Tricrypto池,开放了泰达币、W比特币和以太币等非稳定对价资产的兑换。

需要说明的是,与Uniswap等主流AMM现货交易网站的主要服务对象是做市商和买卖者不同,Curve其实有三类主要服务对象。

前两类是做市商和买卖者。第三类服务对象被大部分人所忽略了,他们就是稳定币和比特币、以太币的衍生资产的发行与运营商与票据发行方,对于Curve来讲,第三类群体的量级决定其稳定币和稳定对价资产业务的天花板。

对于稳定币的发行商来讲,其第一要务就是保证其稳定币价格不要脱锚,与在锚定价格点的拥有最佳的低滑点兑换深度,保证这两点,是该稳定币可以进行后续的场景和用户拓展的大首要条件,也是用户对该稳定币信心的起点。

然而,这两点并非那样容易做到的,特别是“巨额买卖下的低滑点”这一条。

而Curve正是现在解决稳定币发行商这两个痛点的最好解决方法,所以大多数稳定币的发行商都会选择在Curve上打造稳定币兑换池,并在初期进行代币补贴,鼓励做市商提供流动性。

现在最近市值涨势迅猛的Terra运营的USD稳定币UST、Gemini发行的G美元与PAX等大伙耳熟能详的稳定币都在Curve打造了稳定币流动性池。

此外,新兴货币市场协议Liquity超额抵押铸造的L美元,算法稳定币FRAX等,也在Curve上打造了非常好的深度,而最佳的兑换深度正是用户同意一个稳定币的信心要紧出处。


Curve的美元稳定币池高达26个,https://curve.fi/pools?


与稳定币发行商类似的还有比特币在ETH上的资产发行方,除去发行量最大,共识最强的W比特币以外,还有Ren发行的renbtc、Synthetix的s比特币、火币发行的H比特币、Binance发行的B比特币等等。


这部分机构发行的ETH版本的比特币,想要获得更多用户和场景的使用,同样要解决其与真实比特币价格的脱锚和深度问题,所以这部分机构也纷纷在Curve上通过提案等方法发起了比特币资产的流动性池,保证自己比特币资产的稳定对价和深度。


Curve上的比特币资产池,https://curve.fi/pools?

而Eth3.0的POS机制之下,很多Staking服务平台兴起,譬如Lido、Ankr等等。当用户在这部分Staking平台存入以太币寻求质押奖励后,都会获得对应的存币凭证,譬如Lido的以太币质押凭证就是st以太币。

而在以日为进化单位的加密世界,用户对于自己所有资产的流动性和适用场景极度敏锐,st以太币的背后虽然是比较安全的以太币资产,但假如不为st以太币与以太币之间提供充足的流动性,致使st以太币与以太币的价格紧急脱锚或是兑换困难,一方面妨碍了用户将st以太币换回以太币,另一方面也会导致其他头部Defi项目如Aave、Compound对于st以太币的使用。这最后都将导致用户不想选择Lido作为其质押的平台。

所以像Lido和Ankr如此的Staking运营平台,也纷纷在Curve上发起自己质押资产凭证与以太币的流动性池。

Curve上的以太币资产池,https://curve.fi/pools?

除去资产发型方,与Staking平台以外,另一类需要在Curve构建流动池的机构是票据的发行方,当下最主流的票据就是生息资产,譬如Compound的cToken,Aave的aToken,Yearn的yToken等,他们发行的票据的流动性假如充足,同样对于自己业务的拓展有好处,这部分将在【业务分类】一节详述。

做市商为Curve提供了流动性,买卖者为Curve提供了买卖成本,那样各类资产的发行和运营商们为Curve贡献了什么?答案是:对Curve代币的庞大需要。

这一点将在【通证模型】一节重点剖析。


业务分类

如前面所提到的,Curve的买卖业务分为稳定币、稳定对价资产与其他非稳定对价资产。下面大家凑合这几块业务的状况进行梳理。

稳定币买卖

现在Curve核心的USD稳定币池有26个,其中日买卖量在1000万美金以上的为3pool、Lusd+3crv和s美元池,买卖量分别为8220万美金、2500万美金和1730万美金。其余买卖量较大的还有UST、美元N、MIM等。

值得一提的是Curve在Polygon上的Aave稳定币池日买卖量高达820万美金。

PS:以上均为2021.9.1数据。


Curve在Polygon上Aave稳定币资产池的买卖数据,https://polygon.curve.fi/aave

除去USD稳定币池以外,Curve上还有欧元资金池,但买卖量和资金量都不大。

值得一提的是,这其中的不少稳定币池,其实当中的资产是“Defi票据”,譬如Compound池里的cD人工智能\c美元C、Y池里的yD人工智能\y美元C\y泰达币\yT美元,与MIM池里的MIM,这部分资产都不是容易的稳定币,而是可用来向发行平台赎回约定本金+利息的凭证,也就是传统金融里的“票据”,只是这部分票据的出票人和偿付人都是Defi项目。因为其类现金资产的特质,大家也将它们归入稳定币类别。

Curve上的票据买卖流动性池,https://curve.fi/pools?

稳定对价资产买卖

稳定对价资产包括各类机构发行的比特币在ETH上的镜像资产,以太币的质押凭证,与由Synthetix创造的合成资产如sLink等。

比特币类资产买卖量最大的是RenBtc池,日买卖量为2950万美金,第二是****池为930万美金。

以太币类资产买卖量最大的是Synthetix协议创造的eth合成资产s以太币池,日买卖量为840万,第二是Lido的以太币质押凭证st以太币池,日买卖量为450万美金。

Synthetix协议创造的Link合成资产sLink池,日买卖量也有130万美金。
总体来讲,稳定对价资产买卖量级远小于稳定币的买卖量。

Curve在Polygon上的稳定对价资产买卖池只有renbtc和wbtc一个,日买卖量仅为13万美金。

PS:以上均为2021.9.1数据。


非稳定对价资产买卖

Curve在V2版本上线后,推出了非稳定对价资产买卖的资金池,开始正式进军稳定资产以外的买卖市场。现在Curve的主要买卖池中非稳定对价资产主要针对加密世界的两大主流资产:比特币和以太币。

该资金池称为Tricrypto池,包含资产为比特币、以太币和泰达币,这意味着做市商可以存入比特币、以太币和泰达币,而买卖者也可以用比特币、以太币和泰达币在本池交换其他两种资产。

现在Curve在ETH版本上Tricrypto的日买卖量为2400万美金,在Polygon上的Tricrypto池则有1020万美金的买卖量。

考虑到Tricrypto池上线时间不久,这还是一个很好的成绩。

工厂池

工厂池是Curve核心资产池以外的实验性流动性池,可以由用户自发打造,并且通过Gauge weight vote功能来争取CRV的勉励额度。

现在工厂池的资金体量不大,其中排行榜最靠前的ibEUR/sEUR资金池的流动性为1945万欧元,日买卖量150万美金。

Curve上的工厂池,https://curve.fi/factory


多链业务状况

Curve现在在以太币、Polygon、Fantom和xD人工智能四条链上部署了服务,大致状况如下:

尽管Polygon和Fantom的业务量上升比较飞速,但现在ETH仍然是Curve的主要业务阵地。


概要

笔者对ETH链上的Curve的目前日买卖量最大的流动性池进行了统计和排序,如下:

其中有一些状况值得注意:

● 稳定币买卖仍然是Curve最大的业务,占据了总量的大半壁江山,除去泰达币、美元C两大中心化稳定币以外,L美元、FRAX、UST等去中心化乃至算法稳定币在Curve的稳定币业务占比中有明显上升。

● 比特币和以太币的封装和衍生资产的占比也在上升,特别是st以太币,其流动性达到了惊人的44亿美金,占据了Curve总TVL的近40%

● 以比特币、以太币为代表的不稳定对价资产的流动性池进步飞速,买卖量位居前列,假如把Polygon上的tricrypto池算上,日买卖量将达到近3000万美金

总体来讲,尽快Curve的稳定币兑换业务占比仍然较高,但其业务多元化的趋势很明显,体目前不稳定对价资产的买卖量起势飞速,Staking资产业务爆发式成长,与稳定币版块内更多稳定币种类的进步等等。


▌4.团队状况

整体状况

Curve不是一个匿名团队,但并没公布团队现在的职员规模,在Linkedin上,能找到的Curve的在职职员有两位,分别是Curve的开创者和CEO:Michael Egorov,与另一位核心团队成员Julien Bouteloup。在2021年8月,Michael Egorov过去在Telegram上同意过加密媒体Crypto Briefing的访问,在对话中他表示有5位成员加入了团队,分别是两个开发Angel Angelov and Ben Hauser,与三个社区员工Charlie Watkins, Kendrick Lama和Chris。而现在在Curve的Discord频道中,还有一位michwill也在Curve team的身份组。


团队现在应该至少是一个8人小组。


开创者Michael Egorov


Michael Egorov是Curve的开创者兼CEO,在莫斯科物理技术学院获得了应用数学和物理学士学位,在斯威本科技大学获得了物理专业博士学位,在莫纳什大学习物理专业又拿到了博士后学位。

职业履历方面,他在2007-15年一直在多家企业辗转担任软件工程师。13年,他接触到了BTC,2021年从领英辞职创业,与人联合创建了NuCypher并担任CTO,正式从传统行业转向区块链行业。

NuCypher旨在为区块链和dapp提供数据隐私层,在2021年获得了知名创业孵化器Y Combinator的种子轮资金投入, 2021年又获得Compound、Polychain等知名加密范围机构的资金投入,共获得了4.4 亿USD筹资,此项目目前代码更新依然活跃。

在NuCypher期间,Michael Egorov开始用MakerDAO协议, 并开始考虑流动性、动态抵押等问题。2021年下半年开始开发Curve,在开发期间,yearn开创者Andre Cronje也曾参与了商品的设计探讨。

2021年6月Michael Egorov离开了NuCypher,成为了Curve的全职CEO。


核心成员Julien Bouteloup


依据Julien Bouteloup在Linkedin上的信息,他早年一直从事区块链业务的咨询工作,顾客包括司法和金融机构。他从2021年1月就加入了Curve团队,同时间他成立了Stake DAO——一个通过Staking、收益耕作等操作帮用户获得多链收益的平台,该平台也在2021年2月通过了Curve的社区投票,加入了Curve的治理白名单。该白名单允许用户在该平台存入CRV,委托Stake DAO进行治理和获得收益。现在他还是Stake Capital的CEO,这是一家Defi量化对冲基金。


筹资状况


Curve并未公开过其筹资和资金状况,不过在代币的分发设计上,有30%的CRV代币将分发给项目股东。

第三节
业务剖析


——


▌1.行业空间及潜力


分类

Curve所处的赛道是DEX,除去ETH以外,还在其他流量较大的主链如Polygon、Fantom上也有部署。

DEX是与CEX相对的定义,两者的主要差别在于用户是不是学会自己资产的私钥。

在现在的DEX设计中,主要有AMM和订单簿两类型型,订单簿模式像中心化交易平台的挂单撮合模式,而其中AMM模式现在为更多的协议所使用。

现在各条主链上买卖量和TVL靠前的DEX,包括ETH的Curve、Uniswap,BSC上的Pancakeswap,与Polygon上的Quick等,均使用了AMM模式。


市场规模

依据Debank的多链数据,2021年主流DEX协议的日最高买卖量达到240亿美金,4-5月买卖旺季的日买卖量在70-100亿美金,最近的DEX24小时买卖量在47亿美金左右,距离去年同期的5亿美金买卖量,同比上涨了近9倍。

近一年DEX日买卖量,数据:Debank

而DEX的活跃地址数同样经历了大幅的增长,2021年主流DEX的活跃地址数在5月12日创出了日活跃近90万的记录,最近维持在40万+活跃地址的水平,同比上涨约20倍。

近一年DEX日活跃地址数,数据:Debank

DEX作为加密世界最底层的协议之一,其用户量和买卖量仍将伴随加密商业的进步而继续上扬。

然而,正如前面所多次强调的,Curve的长处在于稳定对价资产,外汇市场一直是Curve想要进入的范围。

在今年7月同意加密媒体Rekt专访时,Curve的开创者兼CEO Michael Egorov表示Curve有进军外汇买卖市场的计划,只是方法是用稳定币来进行,这是Curve将来的增长出处之一。

现在外汇市场天天的买卖量是多少呢?大约6兆USD。

除此之外,Curve事实上还是现在最大的Defi票据买卖市场。正如【业务分类】一节中说到的,Curve有很多活跃的票据流动性池,如Compound池里的cD人工智能\c美元C、Yearn池里的yD人工智能\y美元C\y泰达币\yT美元,与Aave池里的aD人工智能\a美元C\a泰达币等。这部分票据发行方基本都是加密世界的头部项目,而他们票据的流动性越高,也对他们业务拓展有直接的帮忙。可以预见的是,将来Defi世界的票据类型和市场规模还将持续扩张。

而票据买卖是一个比外汇买卖还大的市场,仅国内2021年的票据买卖量就超越148万亿人民币。


▌2.通证模型剖析

代币总量和分配状况

Curve的项目核心代币是CRV,CRV从2021年8月13日开始发行,总量为30.3亿,总量的分配如下:

● 62% 分发给流动性提供者
● 30% 给股东,在 2-4 年内线性解锁
● 3% 给团队成员,在 2 年内线性解锁
● 5% 作为社区储备

现在已释放的CRV总量为7.53亿左右,日均释放的CRV约为145万个左右。

CRV具体的解锁时间表如下图:

数据出处:https://dao.curve.fi/inflation


值得注意的是,相比现在的大部分项目,CRV的规划释放周期相当长,即便到2026年,也仅仅释放了总量的60%多,这也保证了CRV为持续的流动性勉励留出了长期的预算和时间。


代币的价值捕获

第一需要说明的是,虽然Curve代币是CRV,但在Curve设计的机制中,只有凭着将CRV在Locker模块锁定后获得的veCRV,才可以捕获Curve的价值,发挥代币的功能并行使治理权力。

而用户锁仓CRV的时间越长,其获得的veCRV数目也就越多。具体来讲,1CRV锁定4年就能获得1veCRV,而锁定一年只能获得0.25veCRV。

CRV锁定兑换veCRV的比率,出处:https://curve.fi/usecrv

关于veCRV有另外两个机制值得注意:

1.veCRV不可以转账;
2.伴随锁定的CRV渐渐逼近到期时间,veCRV的数目会线性衰减。

CRV\veCRV对于持币者的价值包括——

● 获得平台的买卖手续费:用户将CRV代币质押锁定后,凭着质押的veCRV的数目获得全平台大多数买卖池的手续费分成,分成的比率为总手续费的50%,而分成通过3CRV代币发放。

● 流动性做市的收益加速:流动性提供者在锁定CRV之后,可以通过Boost功能来提升我们的做市所获得的CRV奖励收益,进而提升自己做市的整体APR,Boost所需的CRV由所在池和LP的资金量决定。

● 协议治理:Curve的治理同样需要通过veCRV来达成,治理的范围除去协议的参数修改,还包括Curve的新增流动性池投票,与CRV的流动性勉励在各个买卖池之间的网站权重分配等等。

CRV、veCRV对于整体协议的价值捕获相当充分,不只能获得协议的手续费分成和加速做市收益,其在治理上有哪些用途也很巨大,这就为CRV创造了巨大的需要和稳定买盘。

而在Curve的系统以外,用户锁定CRV获得veCRV,还能获得其他Curve支持与合作的项目代币的持续空投。

譬如在BSC上的DEX项目Ellipsis会空投其代币EPS总量的25%给veCRV用户,基于Curve的流动性和CRV质押管理平台Convex的代币CVX也将空投总量1%给veCRV用户。打造在波卡上的货币市场协议Equilibrium也有空投的可能性。

CRV代币的核心需要方

与大多数项目代币“重现金流捕获,轻功能性”不同,CRV代币除去有现金流捕获能力以外,在Curve系统中也有最强的功能性,重点体现为对于治理权的控制。

在同一梯队的头部Defi中,Curve的治理参与度、提案数目和水平,都是业内顶级的,被不少人誉为“DAO治理的典范”。之所以这样,是由于Curve的治理权拥有比其它Defi更高的价值和稀缺性,会引来很多机构级用户的争夺。

第一个重要问题:CRV代币所对应的平台治理权的核心价值是什么?

1.上币的裁判权:平台通行卡

正如前文【业务状况】一节所说,Curve与Uniswap、Pancakeswap等通用性现货交易网站不同,它主要聚焦于服务“稳定对价资产”的买卖,这种资产无论是像Terra发行的UST、火币发行的H美元如此的稳定币,还是像st以太币如此Lido提供的以太币质押凭证,它们都有最强的“锚定需要”。


稳定对价资产与一般项目方的代币不同,项目代币可以涨涨跌跌,买卖深度的需要也是适中即可;而项目方发行的稳定对价资产假如波动剧烈,深度不足,那就意味着项目的根基动摇,业务势必衰败。


所以项目方需要要想方法为自己发行的稳定对价资产找一个深度最好,稳定成效最好的地方来做市,满足巨额买卖之下依然维持低滑点的买卖需要,现在拥有这个能力几乎只有Curve。


与大家都可以在Uniswap提供流动性不同,用户假如想要进入Curve的核心流动性池,需要通过社区投票满足条件:30%以上的veCRV投票参与度,51%以上的支持率。伴随CRV的流通总量愈加大,这个门槛也会愈加高。



CURVE Snapshot的sCIP提案,针对稳定币MIM开设流动性池的投票



借贷协议dForce在Curve治理平台发起的提案,期望Curve新增其稳定币的流动性池


无论想要在Curve上币的项目是自己去买票自投,还是探寻社区内的大户支持,这都增加了机构对于CRV的直接需要。CRV在其中有哪些用途,有点像2021年的IEO狂潮中BNB和HT的投票权利,成为了上币项目方的刚需。


2.CRV勉励的分配权:流动性的指挥棒


即便登陆了Curve,开设了流动性池,资产发行方的工作也远没有结束。想要为我们的资产争取好的深度,就需要让我们的流动性池获配更多的CRV流动性挖矿奖励,如此才会有做市商来提供足额的流动性,稳定资产发行方的代币才能保证买卖的买卖深度,后续的业务拓展才有了根基。
而天天产出用于流动性挖矿勉励的CRV,其分配是由Curve的DAO核心模块“Gauge Weight Voting”决定的,用户通过我们的veCRV在“Gauge Weight Voting”投票,可以决定下一周的CRV在各个流动性池的分配比率,分配比率越高的池子,就更容易吸引到充足的流动性。

CURVE的Gauge Weight Voting投票界面,显示着依据现在投票下个周期CRV的分配状况

因此,稳定资产的运营方仍然需要充足的veCRV用于投票。某种意义来讲,其他流动性池都是这个资产运营方的角逐对手,想要保证我们的资产流动性一直在CRV的挖矿勉励下维持充足,就需要继续购买CRV不断投票,继续在Curve上这场没硝烟的战争中“内卷”下去。

概要:因为稳定资产运营方对自己发行资产的锚定与流动性的超强需要,让我们的稳定资产登陆Curve打造流动性池,并获得CRV的流动性挖矿勉励以维持足够的买卖深度,几乎是他们的势必选择。所以这部分项目方对于CRV代币有着很多、长期的需要,用来买到“上币通行证”和“流动性指挥棒”。当然,在通过CRV获得项目治理权的同时,这部分项目也将获得Curve平台的稳定分红,作为一份现金流收入。


第二个重要问题:是哪个在争夺CRV治理权?

除去稳定对价资产的发行方以外,另一个对于Curve治理权有着强大需要的是各类机枪池,譬如Yearn.finance(YFI的项目方)、Harvest.finance、Vesper.finance等等。Curve因为其稳定的收益能力,强大的资金容量与较好的安全性,几乎是所有ETH机枪池的核心收益出处之一。他们从用户这里募筹资产,将资产经过层层封装之后存入Curve,以获得手续费+CRV代币的奖励。

而机枪池之间同样面临着角逐,他们需要为用户提供更高的收益以提高我们的TVL。

所以,一方面他们需要购买CRV为自己提供的流动性提升做市收益以满足用户的回报,他们存入的资金量越大,所需的加速CRV就越多;另一方面,他们也要为自己资金所在的流动性池争取更高的CRV流动性挖矿奖励,因此需要持续用veCRV在Gauge Weight中投票。除此之外,机枪池还能发起有益于自己项目的提案,或是打击角逐平台发起的提案。


Yearn在今年多次大笔购入CRV并锁仓,用来加速我们的收益以吸引用户

为了更好地获得Curve的治理权,Yearn.finance在2021年11月推出了Yearn backscratcher vault,用户把我们的CRV永久存入backscratcher vault,可以获得比用户自己将CRV锁定在Curve更高的APY,同时Yearn也获得了用户的投票权,可以藉此影响Curve的决策走向,并提升Yearn所有基于Curve的资金池的收益,最后为Yearn带来更多的用户和更高的TVL。

Curve核心成员Julien Bouteloup所创立的Stake DAO从2021年1月开始加入了这场角逐,并在2月通过Curve DAO的投票,成为Yearn之后第二家获得Curve治理白名单的CRV存托协议。

角逐的加剧让存托平台开始在提高客户体验方面花心思,Yearn在2021年2月,为那些在Yearn锁定CRV的用户推出了yveCRV和以太币的流动性池子,并让Sushiswap为该池子提供了挖矿奖励。

为了应付角逐,Stake DAO在今年5月在Balancer上推出了sdveCRV与CRV的流动性池,为用户提供了退出渠道。

这场治理权竞标赛的最强选手在今年5月出现。

Convex是一个为Curve的流通性提供者和CRV的质押者提供服务的平台,相对于Curve复古又复杂的界面,Convex的客户体验更好,而且在4年内,用户在Convex上存入CRV都会获得Convex的代币CVX奖励。

Convex的首页,https://www.convexfinance.com/

Convex在5月中旬正式上线后,其控制的veCRV只分别用了2天和14天就超越了Stake DAO和Yearn。

veCRV数目对比,数据出处:Dune Analytics

除去CVX的勉励以外,Convex的飞速起势还来源于于它获得了Curve官方团队的开发支持,并有Curve核心职员的资金投入,像Curve的“亲儿子”,因此飞速获得了社区的信赖。

可能也正由于这样,尽管Convex与Yearn在治理权上存在角逐关系,但在4月对于是不是把Convex加入Curve治理白名单的投票中,Yearn所控制的veCRV也投出了“Yes”票。

现在Convex所拥有些veCRV已经占总提供的30.8%,仅次于Curve官方质押的60.6%,Yearn仅占7.5%。

这场治理权的争夺战还将持续多长时间?

现在来看,只须Curve依然在稳定资产的兑换范围占据头部,这场战争就不会结束。

通证模型概要

正如Curve在对CRV的设计目的里说的那样:CRV代币的主要为了勉励Curve Finance平台上的流动性提供者,与让尽量多的用户参与协议的治理。

为了达到这个目的,Curve做了两个重要性的全局设计:

第一个设计:把所有些赋能都给投票权益代币,而非CRV。

CRV本身没权益,只有质押CRV换得投票权益代币veCRV,才能捕获收益,发挥功能,与参与平台的治理博弈。甚至连外部项目的空投,都只给veCRV的用户发。

veCRV有哪些用途和赋能,出处:Curve文档

而只有去提供流动性,手头的veCRV才能发挥出最大功用:1.通过Boost功能,加速自己流动性的收益率;2.为我们的流动性池投票,争取更多CRV分配。

第二个设计:把平台的核心资源分配全交给DAO,在治理权上充分引入角逐。

正如前面所提到的,资产发行方、收益平台等机构对于CRV的争夺,本质上是在争夺Curve的治理权。治理权之所以这样珍贵,是由于Curve核心资源的分配都由DAO决定:

● 上币审批权
● 流动性的分配权
● 重要参数
● 治理白名单
● ……

伴随CRV的不断释放,原有些治理权也会不断被稀释;另一方面,伴随CRV锁定时间的渐渐到期,其对应的veCRV数目,也就是治理网站权重也会渐渐衰减,想要继续维持影响力,就要持续买入CRV,或是不断延长CRV的锁仓时间。

这也讲解了为何CRV的平均锁定时间达到了惊人的3.64年。

CRV的平均锁仓时间,https://dao.curve.fi/locker

各类机构在Curve上的博弈和内卷,产生了对CRV的持续需要,稳住了很多增发之下的CRV的价格,又托住了Curve的做市APY,吸引到了流动性,这形成了一个循环。

这两个设计,正好应和了“尽量多的用户参与协议的治理”与“勉励Curve Finance平台上的流动性提供者”这两个代币的设计初衷。

Curve的经济模型思路给业内的不少项目也提供了养分,在Cream、Mobox最近发布的新版通证模型中,大家能都看到Curve DAO的影子。
然而,要保证Curve通证经济的循环继续,有一个先决条件:Curve能继续保持其在稳定对价资产上的垄断地位,持续收取其对于资产发行方和收益耕作平台的“垄断租”。

而非行政垄断在大部分时候总是是脆弱的,在日新月异的加密世界里更是这样,Curve的挑战者已经出现了。

这点将在下一节“项目角逐格局”中讨论。


▌3.项目角逐格局

a.基本市场格局&角逐对手
中期来看,Curve立足稳定对价资产,同时探索非稳定对价的买卖市场。尽管买卖品种的外延在扩展,但为买卖者提供“大金额、低滑点、低手续费”的服务,为做市商提供“容易、安全、稳定”的收益出处的商品定位并未发生变化。
结合TVL、买卖量、社区声望与与外部协议的组合数目来看,现在真的能让Curve感到害怕的对手只有Uniswap。

笔者凑合现在两者的角逐态势进行比较和剖析。

Uniswap vs Curve:买卖量

在ETH上,Uniswap的买卖量占据绝对优势,V3上线也对其的业务增长起到了较大的推进用途,从今年5月的总买卖额占比52%左右,上涨到最近的68%,6月底最高时一度达到71%。同期Curve的买卖量在10%-6%之间徘徊。


假如将Curve最近在Polygon、Fantom上的买卖量纳入,那这个数据则可以再提升1-2个百分点。


ETH主流DEX周买卖额占比,数据:Duna Analytics

Uniswap vs Curve:TVL

从锁定的流动性来看,Curve拥有行业领先的数据,其9月2日的TVL为127亿美金,同时期UniswapV2+V3版本的TVL总金额为76.4亿。这一方面意味着Curve拥有着更好的整体深度,另一方面也意味着对于做市商来讲,整体资本效率是Uniswap更高。

Defi TVL排行榜,数据出处:Defi Llama

Uniswap vs Curve:核心稳定币业务

Curve为了利于稳定资产的高额低滑点兑换,在稳定对价资产的兑换公式上没使用传统的AMM恒定乘积公式,而是通过将 xy=k与x+y=k两个基本价格曲线根据肯定网站权重比率进行拟合。其具体的公式如下:



出处:Curve白皮书


而Uniswap在升级V3版本之后,为做市商推出了灵活的自概念参数,做市商可以任意决定自己流动性的分布范围。在这个机制下,Uniswap上的稳定币做市商统一把稳定币的做市范围集中在1:1对价附近,这相比以往大大提升了做市的效率,减少了稳定币兑换的滑点,此后Uniswap的稳定币买卖量飞速上涨。


买卖量


Curve上最大的稳定币买卖池是3POOL,包含泰达币\美元C\D人工智能三种稳定币的兑换,而泰达币\美元C、美元C\D人工智能和泰达币\D人工智能同样是Uniswap上买卖量前三的稳定币对。大家来做以下对比:


大家发现,尽管Uniswap在三个主要稳定币的流动性远小于Curve的3POOL,但却创造出了更高的买卖量。不过Uniswap的买卖多以几千和小几万的买卖为主,买卖笔数更多,而Curve的大额买卖更多,买卖笔数更低。

尽管现在UniswapV2的总TVL仍然高于V3,但其稳定币的流动性和买卖量大多数都已经迁移到V3上,具体如下:


由此来看,Uniswap V3推出以来,对于其稳定币买卖业务的推进是很明显的,在三个核心稳定币的买卖量上高于Curve的3POOL。

当然,因为Curve除去3POOL以外,还有着更丰富的稳定币买卖池,且都拥有不小的买卖量,所以在稳定币买卖总量上,Curve现在还是领先于Uniswap。


买卖滑点

从买卖深度和滑点来看,大家用从小到大的多笔买卖金额来测试用泰达币购买美元C的状况,以衡量同样买卖金额之下,两个平台的买卖损耗状况:


大家发现,现在无论是小金额还是大金额,大多数状况下Curve的买卖损耗都比Uniswap要少60%以上,伴随买卖金额的进一步上升,当来到7000万以上的兑换量级,Curve依然可以维持其低滑点的水平,Uniswap则会由于脱离做市商设置的流动性区间而基本没办法达成买卖。

总体来讲,买卖量越大,买卖者用Curve的动机就越强,亿级单位的单币买卖,现在仍然只有Curve可以承载。

上月在Curve完成的一笔高达1.6亿美金的买卖,数据:etherscan


Uniswap vs Curve:其他稳定对价资产

如W比特币与REN比特币、st以太币与以太币等稳定对价资产,现在在Uniswap上基本则没流动性,Curve在这部分买卖市场处于垄断状况。


Uniswap vs Curve:非稳定对价资产

Curve在今年6月发布了V2版本,推出了多维恒定乘积公式:


Curve在其V2白皮书《Automatic market-making with dynamic peg》中如此说到:“大家设计了一种为不肯定相互挂钩的资产创造流动性的办法,这种办法比恒定乘积等式x · y = k更有效。大家把流动性集中在由目前“内部预言机”提供的价格附近,且仅当损失小于系统赚取的部分收益时,才会移动该价格。这将创造比Uniswap恒等式算法高5 - 10倍的流动性,并为流动性提供者带来更高的价值。”

假如将该新公式应用在双币资产池里,其状况就如图中橙色的曲线,而图中蓝色曲线是原V1版本的公式曲线:


Curve V2白皮书中作为举例的价格曲线,出处:Automatic market-making with dynamic peg


与Curve V1中通过将 xy=k 与 x+y=k 两个基本价格曲线根据肯定网站权重比率进行拟合类似,Curve V2 的价格曲线也是由其他基本曲线拟合而成。容易来讲,就是曲线在买卖价格附近更接近Curve V1的曲线形状,而在离得远远的买卖价格的地方,则愈加接近 xy=k 。以此构成了一个在买卖价格附近更平滑,但在离得远远的买卖价格范围后弧度更大的一条价格曲线。相比 V1 版本中更接近于一条直线的价格曲线,V2 的曲线在远端的弧度更大,以此增加对非稳定币买卖对的支持程度。

这里就要说到Curve V2一项最重要的改进,就是当代币市场价格偏离原聚合范围时,可以对流动性进行自动再平衡,重新架构一条适用于新价格的曲线。对于怎么样感知代币市场价格的变化,大部分项目会选择使用外部预言机,但外部预言机会存在被操纵的风险。

Curve V2为了彻底杜绝预言机攻击的可能性,选择以内部数据作为参考价格,并将这种机制称为指数移动平均预言机,简称EMA。这个EMA预言机提供的价格,是依据Curve的历史成交价与最新的买卖信息综合计算得出一种参考价格。这个参考价格有的像技术剖析中的均线,将依据最新的成交价格进行动态调整,但在调整的同时也会保有肯定的滞后性,以免在价格剧烈波动时过度频繁地触发再平衡机制。

有了内部预言机提供的参考价格,系统便有了进行再平衡的触发依据。当EMA预言机报出的价格偏离原始价格超越肯定范围后,协议便会自动对整条曲线的形状进行调整,使得流动性重新聚合于最新的买卖价格附近。

现在该机制已经应用到Curve的非稳定对价多币种资金池中,称为Tricrpto pool,现在在ETH和Polygon上均有部署。

Curve在ETH和Polygon上的Tricrpto pool

从日前的数据来看,ETH+polygon的Tricrpto pool日买卖量已经达到3000万美金以上。

正如Uniswap的V3策略威胁到了Curve的稳定币买卖市场,Curve推出的V2策略,也代表着它开始进军Uniswap所善于的范围。

然而,虽然双方开始在各自的强项范围开始了短兵相接,但其实两个项目的在协议的思路,与对行业方向的判判定上大相径庭。

Uniswap VS Curve:两种商品思路

Uniswap的思路是通过开发一套可以模拟任何形状价格曲线的通用解决方法,将各种重要参数的决定权留给用户,期待做市商在协议基础上可以通过自由的探索和角逐,最后找到是我们的做市策略,以响应市场需要。
Curve团队则觉得用户期待更简单的做市策略,现在阶段不应该让用户陷于复杂多样的选择困境,应当直接为用户提供自动的解决方法,用户仅需考虑做市的资金量和做市时间即可,其他全部交给Curve协议自动完成。

对于Uniswap V3和Curve V2的两套策略,加密媒体区块律动如此评论道:

“承认个人与团队的意志没办法永远正确,并将选择权充分的开放给市场和社区,自己仅参与底层基础构造的建设,是 Uniswap团队的核心理念。承认多数用户不拥有专业剖析能力,作为更专业的行业精英有必要提供一揽子解决方法,尽可能解决用户可能遇见的所有障碍,是Curve V2的核心理念。

是直接做一个功能强大的好商品,还是成为一个通用的底层构造并赋能生态进步,这是Curve与Uniswap 两个顶级团队开发思路非常重要有什么区别。两种不一样的办法论哪一个会最后通过市场的考验,可能只有等待时间来给出答案。”

可见,Curve是以做应用的心态在做商品,而Uniswap则是以生态视线看待我们的长期进步。

可能伴随加密买卖市场的进一步壮大, 愈加多的机构级做市商进入,Uniswap的模式或有更大的开发潜力,而就现在的市场来讲,Curve的做市模式,更符合大部分做市用户的需要。

B.项目角逐优势及护城河

Curve能在所有些Defi协议的流动性争夺大战中稳居第二位,坐拥超越100亿美金的TVL,是准确的商品定位、精细的机制设计与长期的平稳运营综合用途的结果,其项目核心角逐优势在于:

1. 通过早期聚焦稳定币和稳定对价资产的买卖市场,构建了在这个细分范围的强大统治力,成为资产发行方、大额买卖者与寻求稳定收益的做市商的最佳选择平台,形成了明显的互联网效应;

2. 拥有很出色的通证模型,具体体现为:

● 将平台上所有稀缺资源的分配,都与治理权深度捆绑,而治理权需要将代币CRV进行锁仓才能换取,很多、长期的锁仓缩小了项目的流通市值

● 充分引入平台各参与方的博弈,形成对治理权的持续竞逐,进一步提升了对CRV的需要,承接了持续解锁的CRV卖压

● 以上两者的最后结果是:a.稳定的币价保证了流动性提供者的APY,留住了流动性;b.将系统的多方参与者与Curve平台的进步深度捆绑,提升了治理的参与度和有效性;c.为核心参与方制造了极高的转换本钱,长期质押了很多CRV的它们非常难离开。
3. 使用了Vyper语言来撰写代码,并申请了代码常识产权,为企图Fork Curve的项目制造了技术和法律上的妨碍。


▌4.风险

1.源于Uniswap等DEX的挑战,致使在稳定对价资产买卖市场的份额被侵蚀

Uniswap在推出V3后,在稳定币上的买卖滑点问题已经显著改变,其核心稳定币的市场买卖量也逐步赶超Curve,假如该趋势进一步扩大,会致使Curve在稳定对价资产兑换范围的行业统治力减少,而这正是Curve的立身之本,出色的经济模型只不过放大和巩固了它的这一优势。


2.非稳定对价资产买卖的新业务拓展不顺

Curve v2使用的模式是不是能赶超Uniswap V3,扩大其在非稳定对价资产买卖的市场份额,这点有待检验。

3.稳定币的市场份额的集中化
当稳定币市场的格局固化,几种头部稳定币确立绝对优势后,新稳定币项目不再出现,会导致Curve的稳定币兑换产业链中的生态位弱化,没办法向新的稳定币挑战者再收取现在的“垄断租”。

4.监管风险

各国监管部门对于稳定币的监管、对于Defi交易网站的监管,是现在Defi面临的一同风险,但Curve的DAO治理已经取代团队的中心化决策,对监管具备肯定的抗性。

第四节
初步价值评估

——


▌1.五个核心问题


项目处在什么经营周期?是成熟期,还是进步的早中期?


项目的PMF已经得到充分验证,商品核心功能成熟,但仍处于行业和项目进步的早中期。


项目是不是拥有牢靠的角逐优势?这种角逐优势源于哪儿?


项目依赖准确的市场定位与出色的经济模型,创造出了明显的互联网效应,现有核心参与者的转换本钱比较高昂,具备比较充分的角逐优势。


项目中长期的资金投入逻辑是不是明确?是不是与行业大趋势相符?


项目的中长期资金投入逻辑是立足于现有些稳定对价资产买卖市场,逐步拓展至更广的买卖范围,甚至发展外汇等万亿级的买卖市场。交易网站作为加密商业的底层协议之一,仍然有很大的进步空间,项目进步与行业大趋势相符。


项目在运营上的主要变量原因是什么?这种原因是不是容易量化和衡量?


项目的主要经营变量主如果两点:1.能否守住立足之本:稳定对价资产的买卖市场;2.能否顺利拓展新范围:其他资产的买卖市场。可以通过察看Curve的买卖金额、商品革新,与角逐对手的业务数据来衡量。


项目的管理和治理方法是什么?DAO水平怎么样?


Curve已经完全达成DAO治理,社区的参与度和治理水平都堪称行业标杆级水平。


▌2.估值水平

本研报将使用相对估值法对Curve进行估值比较,包括与过往的估值进行纵向比对,与与相同种类项目进行横向估值比对,得出现在市值高\低估的初步结论。

纵向估值对比

在此,我使用PE这个容易见到的指标来察看Curve现有市值和过往市值的水平对比。PE=总市值\协议净收入,PE值越高,意味着该项目越高估,Curve的PE对譬如下:

通过对比,大家发现Curve与今年过往相比的PE水平处于高位,并不低估。


横向估值对比

在此,我将Curve与Uniswap、Sushiswap进行横向对比,考虑到Uniswap现在没开始征收协议费,大家使用PS市销率来将这三个项目进行横向对比,同样的,PS值越高,意味着该项目越高估:


大家发现,站在PS角度,Curve与Uniswap和Sushiswap两个项目相比,同样处于高估的地方。


▌3.估值评估


总体来看,Curve在稳定对价资产买卖范围有着明显的角逐优势,其出色的代币经济模型进一步强化它的护城河,并为其代币价格提供了强大的支撑。


然而,无论是纵向的历史估值对比,还是横向与其他买卖协议对比,现阶段Curve的估值都看上去过高了。

第五节
参考资料


——


本文需要特别感谢Curve社区的“小明同学@奥创DEFI研究院”、“wellkochi”与知名加密KOL@区块先生在资料和信息推荐上的大力帮。


其他参考信息——


项目市值
https://www.coingecko.com/


行业数据
https://curve.fi/
https://debank.com/
https://www.tokenterminal.com/
https://dune.xyz/hagaetc/dex-metrics


报道与研究报告
头等舱:Curve研究报告
链闻:简明理解 Curve V2 原理:它与 Uniswap V3 流动性策略有什么不同?
链闻:多维度分析头部 AMM:Uniswap V3、Curve V2 与 Balancer V2
Rekt:Curve Wars
Messari:Valuation of Curve Finance: The Most Overlooked Protocol


*假如以上内容存在明显的事实、理解或数据错误,欢迎给我反馈,我将对研报进行修正。

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